Tras el acuerdo: Los cuatro frentes que falta resolver para normalizar

La negociación con el FMI, la definición del sendero fiscal, el financiamiento, el rol del Banco Central, la brecha cambiaria y el ingreso de las familias golpeado por la inflación y la recesión son algunos de los temas de la agenda que viene para un país que en el actual 2020 completará su tercer año consecutivo de caída del nivel de actividad.

La reestructuración de la deuda, celebrada casi unánimemente por funcionarios de la actual gestión y del gobierno anterior, es un punto de partida para la agenda, que incluye asuntos previos y otros que surgieron o se profundizaron con la pandemia de Covid-19. Retomando una muletilla usada por Fernández en campaña, con el canje no alcanza y sin el canje no se puede. "Lo anunciado es un paso. Es probable que el tratamiento de la deuda bajo ley local sea similar, porque se le da un trato igualitario y hay muchas obligaciones que están dentro del sector público", dice Guido Lorenzo, economista jefe de la consultora LCG, aunque advierte: "La reestructuración es sin quita de capital (el acuerdo fija un recorte de 1,9% en ese apartado)".

En el mediano plazo, la reestructuración de la deuda, si se combinan los títulos bajo ambas legislaciones, despeja el horizonte de compromisos en dólares para la Argentina. Según estimaciones del Gobierno, los términos del acuerdo implican una reducción de la carga de vencimientos de US$42.500 millones en los próximos cinco años con el sector privado. Y la baja es de US$37.700 millones para el período 2020-2030.

Sin embargo, el horizonte de la deuda no está cerrado. Concluido tras nueve meses de gestión el capítulo de los grandes fondos de inversión, al ministro de Economía, Martín Guzmán, y a su equipo los espera ahora un nuevo round en Washington con el FMI, que ya no actuará como un aliado externo, sino como el mayor acreedor de la Argentina.

El programa stand-by con el organismo firmado en 2018 por US$57.000 millones (se desembolsaron US$44.000 millones y luego el plan quedó suspendido) presenta un cronograma de vencimientos que comprende pagos menores este año y que concentra sus desembolsos en los dos últimos años de la actual gestión.

"Los pagos comienzan a vencer en septiembre de este año, pero se concentran en 2022 y 2023. Son alrededor de US$19.000 millones cada año y la Argentina, claramente, no puede pagar esos montos. Entonces, el segundo paso para descomprimir los vencimientos es renegociar con el Fondo", dice Marina Dal Poggetto, economista jefa del Estudio Eco Go. El horizonte también incluye, para mayo de 2021, las obligaciones por US$2100 millones con el Club de Paris, un conjunto de naciones acreedoras que tiene a Alemania, Japón y los Países Bajos como grandes referentes.

Para el Gobierno, la nueva instancia con el FMI implicará conversar con gente conocida. La búlgara Kristalina Georgieva, quien sucedió a la francesa Christine Lagarde en la conducción del organismo, apoyó discursivamente las sucesivas propuestas de canje y defendió las pautas de "sostenibilidad" planteadas por el equipo económico argentino en la negociación.

El pasado fin de semana, el ministro Guzmán había amenazado con avanzar en un programa con el organismo incluso si no había un acuerdo favorable con los acreedores privados. Tras acordar con los bonistas pautas que superan el umbral de sustentabilidad planteado por el FMI, la intención es renegociar plazos y patear hacia adelante los vencimientos con ese acreedor.

"Ahí tiene que aparecer el famoso plan económico o el norte hacia el cual se dirige la Argentina. Si bien por ahí no tiene una mirada tan dura como en los 90, el Fondo siempre pide planes de ajuste", dice Lorenzo. El interrogante, en ese escenario, es sobre cuáles son las condiciones que plantearán en las oficinas de la Calle 19 de la capital estadounidense para cambiar plazos y pautas del acuerdo.

"El FMI pasó de ser el principal aliado del Gobierno a ser un adversario", agrega Matías Rajnerman, economista jefe de Ecolatina. "Es un proceso más fácil [que la negociación con los bonistas], porque no tiene objetivo de maximizar ganancias sino, en teoría, de mantener un buen funcionamiento del sistema financiero internacional, pero ningún país logró quitas. En ese sentido, lo que el FMI impone son compromisos políticos y económicos, como el año pasado fue el equilibrio fiscal primario. Eso va a ayudar a tener un plan económico, porque va a extender los plazos pero eso va a estar sujeto a condicionalidades. Serán más o menos laxas pero ayudarán a tener un rumbo", dice el economista.

En ese contexto, la lupa se posará sobre la dinámica del gasto y el déficit primario que, este año y según lo planteado por el Gobierno en la última modificación del presupuesto, llegará a $2,2 billones (si se le suman los pagos de deuda, el rojo financiero proyectado supera los $3 billones), un monto que equivale al 8% del PBI.

"Lo relevante para lo que viene posacuerdo pasa por aportar previsibilidad, construir horizonte y anclar expectativas, de forma que los agentes tomen decisiones en un contexto de menor incertidumbre y las estrategias dejen de ser tan defensivas. El acuerdo reduce las necesidades financieras de los próximos cuatro a cinco años, pero se torna en exigencia después; la clave pasa por convencer a los agentes de que no se está generando una nueva crisis", plantea Gabriel Caamaño, director de Estudio Ledesma.

Según el perfil de vencimientos firmado en el canje, los pagos suponen más de US$4000 millones anuales a partir de 2024 y superan los US$8000 millones en 2031, en un camino que supone un regreso a los mercados de crédito para renovar esos vencimientos y que estará asociado a la evolución de las variables macroeconómicas.

"Además de la deuda local y con el FMI, hay que empezar a definir el sendero de normalización fiscal y un esquema monetario consistente. Hay que trabajar mucho para construir sustentabilidad y recuperar el acceso al financiamiento voluntario, dos cosas que van de la mano y se retroalimentan. Los gobiernos deben demostrarle a los agentes todo el tiempo que Sir Templeton estaba equivocado", agrega Caamaño, en referencia a la frase: "Las cuatro palabras más caras del mundo de la inversión son: esta vez es diferente".

En el corto plazo, el arreglo por la deuda podría restar incertidumbre y, entre otros puntos, bajar el riesgo país. Luego de tocar los 4200 puntos en marzo, valores máximos del año, el indicador que mide el diferencial de riesgo de la Argentina retrocedió hasta ubicarse al borde de perforar los 2000 puntos. Y, según los analistas, cuando se concrete el canje de títulos podría caer por debajo de 1000 unidades..

Si bien esto es un factor relevante para que el sector público y las empresas accedan al crédito, el efecto no será inmediato. "Esto no significa que el país pueda volver rápidamente a financiarse en los mercados internacionales. Y se va a tardar más todavía en lograr financiamiento a las tasas bajas que se pagan en la región. Por eso, generar previsibilidad es indispensable", dice Lorena Giorgio, economista senior de Econviews.

El Banco Central y su rol

El rol del Banco Central, por su gestión en la política monetaria y en cuanto al frente cambiario es otro tema clave. Con un déficit acumulado de $1 billón en el primer semestre y una dinámica de gastos que se aceleró por la pandemia, la emisión de pesos por parte del organismo que conduce Miguel Ángel Pesce fue casi la única herramienta de financiación del Tesoro: en lo que va del año acumula $1,47 billones. "Esa emisión se hizo en una economía que venía muy desmonetizada. Era una pileta vacía, pero que se empezó a llenar", dice Dal Poggetto, en referencia a la gestión anterior y su programa de crecimiento cero de la base monetaria.

Al mismo tiempo, en el balance del Banco Central crecieron los pasivos remunerados, la herramienta con la que la entidad aspira pesos de la economía para intentar evitar la aceleración de la inflación: entre Leliqs y pases suman $2,37 billones, un monto apenas inferior a la base monetaria. "Tenés desafíos en el frente fiscal, en el monetario y en el cambiario. Para financiar el déficit no vas a poder independizarte de la maquinita, pero sin dar señales de consolidación este camino no es sustentable. Y el origen es fiscal", plantea Fernando Marull, economista de la consultora FMYA.

Al mismo tiempo, el Gobierno, las empresas y los ahorristas miran la evolución del dólar oficial y los tipos de cambios paralelos, que pese a la baja inmediatamente posterior al anuncio del acuerdo, recuperaron terreno y hoy se mantienen 75% más caros que el mayorista. "Si se combina el despeje de vencimientos con el acuerdo con el FMI y una señal de consolidación fiscal, la presión debería achicarse. Hoy, mirando la serie desde los 90 hasta acá el valor del dólar contado con liquidación es similar al overshooting [la sobrerreacción] de 2002", advierte Dal Poggetto.

En el corto plazo, la demanda dolarizadora no parece dar señales de ceder. Según los últimos datos oficiales 3,3 millones de argentinos compraron en junio billetes en el mercado oficial, (se estima que fueron alrededor de 4 millones en julio). En ese contexto y aun con el endurecido cepo cambiario vigente, el BCRA lleva vendidos desde el 18 de junio hasta hoy US$766 millones de sus reservas, que se mantienen en US$43.348 millones favorecidas en parte por la revalorización de sus tenencias de oro, que cotizan a niveles record.

Mientras el billete verde es referencia para el ahorrista argentino, la entidad que conduce Miguel Pesce apunta a generar incentivos para quedarse en pesos. A partir de este mes, dispuso que los bancos paguen al menos un 33% por los depósitos a plazo fijo (alrededor de 2,75% mensual), buscando ganarle a la inflación.

Ese contexto, a su vez, podría abrir opciones para que Guzmán pueda financiar parte del gasto en el mercado local y reducir la dependencia de los pesos recibidos del Banco Central. El miércoles de la semana anterior al anuncio del acuerdo con los bonistas, el Ministerio de Economía consiguió un 32,5% más de los fondos que necesitaba para cubrir vencimientos en pesos dos días más tarde. Es decir, no solo pudo renovar esa deuda, sino que consiguió fondos adicionales.

"Hay lugar para un cierto roll over de deuda en pesos. Hoy una décima parte del déficit fiscal está financiada con deuda y las otra nueve partes, con emisión monetaria. Un desafío es cómo hacer para que 2021 sea más atractivo. El Gobierno paga los bonos dólar linked y los ajustados por CER. Y sería un gran error tocar el índice de precios. La mayor duda es cómo hacen para financiarse las provincias", agrega Lorenzo.

Por el lado de la economía real, la caída del 12,3% proyectada para este año según estimó, en promedio, un grupo de economistas en el último Relevamiento de Expectativas (REM) del Banco Central, implicará el tercer año consecutivo de contracción del PBI. En ese escenario, Caamaño plantea la necesidad de que el Estado reoriente su política fiscal: "Hay una serie de incentivos/paliativos de emergencia que van a tener que ser reemplazados por programas fiscalmente más baratos y con otra lógica para ayudar a empresas y particulares, potenciando la recuperación".

Iniciativas como el ATP y el Ingreso Familiar de Emergencia (IFE), que implica por ahora una erogación de $90.000 millones en cada entrega bimestral (y sobre cuya continuidad o transformación no hay definiciones oficiales), y las vinculadas al sistema jubilatorio (la fórmula de movilidad fue suspendida nuevamente por decreto) serán temas de debate entre el Gobierno, el FMI y la oposición en el Congreso -donde deberá considerarse el presupuesto-, en el marco del programa fiscal de mediano plazo.

Otro foco estará en la puja distributiva y en el reclamo sindical por los salarios, condicionado por el escenario de destrucción de empleos. El mes pasado, la Asociación Bancaria cerró un acuerdo por un alza de 26% con cláusula de revisión en noviembre, mientras que los camioneros acordaron un 30%. "El dólar y las tarifas se te empiezan a atrasar, pero ese atraso relativo hoy es significativamente menor al de 2015. Y como contracara de este tipo de cambio es que tenés los salarios y las jubilaciones muy bajas en dólares", plantea Dal Poggetto.

En ese contexto, Lorenzo advierte sobre la evolución de la inflación, vinculada con la emisión de pesos. El combo de recesión, cuarentena, congelamiento de rubros regulados (tarifas de servicios públicos, transporte, combustibles) y programas de control de precios en alimentos y productos básicos, mantuvo el índice mensual estable. Si bien estimaciones privadas indican que en julio la inflación rondó el 2%, también se advierte sobre una aceleración en los primeros días de agosto, asociada a una paulatina normalización de la actividad.

"En una economía que cae 15 puntos y tiene una inflación de 35%, preocupate: cuando todo se empieza a recuperar será lo primero que pica en punta. Se empiezan a soltar las anclas que hoy retienen a los precios, y más cuando el gasto se financió con emisión. Por ahora, el Gobierno no tiene ningún plan y no puede haberlo si la política monetaria es un apéndice de la política fiscal", concluye el economista.

Para 2021, en Eco Go diagraman dos escenarios. Uno de estabilización, con un déficit proyectado de 2,2%, y otro en el cual el rojo fiscal bajaría menos, a 6,5%, con mayores riesgos en términos de inflación. "En ese rango hay un abanico de grises donde va a definir la política, y eso depende enormemente del manejo de la dinámica fiscal y del esquema de financiamiento. Vamos a ir hacia la consolidación, el tema es cuán rápido", dice Dal Poggetto. El manejo de los programas de estímulo económico, los subsidios a la energía y el transporte, la obra pública y la cuestión previsional aparecen como los grandes ejes de discusión, de cara a un año que, además de las consecuencias de la pandemia en términos sanitarios, sociales y productivos, incluye elecciones de medio término.